美团价值投资分析-光华19第一组

团购市场是否存在？有没有客户价值？\n\n表面上看团购提供的价值就是便宜。但如此一来，表面上看，似乎竞争会让商家、中\n间商价值都被挤压，最后迎来共输的局面。\n然而，价格只是企业竞争的一个最直接的手段和工具而已，即使许多企业都做团购、\n都打折，竞争对社会的价值是能淘汰掉效率低的，让效率高的、服务好的生存下去做大；\n对消费者的价值是用更少的钱享受更好的商品和服务；对商家的价值则是帮本地商家更有\n效地利用营销和广告费用——跟美团合作能直接带来交易，比在线上、线下投放广告的\n资金效率高。\n王兴的逻辑是将电子商务从第二产业逐渐向第三产业延伸，利用美团将服务产品搬到\n网上，这个大方向也是没错的。但我们应该更深入挖掘这个行业的对各方的价值。\n从历史上看，美团尝试做了自助餐、电影票、红酒等标准化产品的团购业务。试过之\n后，发现用户端反馈不错，不需要太多教育，只要便宜就有人买；商家也乐意接受，因为\n付出的折扣就相当于打了广告，可以吸引顾客。对团购网站来说，C 端先付钱团购，B 端\n结算有账期，现金流很好，是一个很好的生意模式。\n\n### 外卖市场是否能盈利？是可行的商业模式吗？\n\n对这个问题，美团已经有大量的调研和思考。2015 年，美团在中关村试点时发现：\n中关村每人日均配送单量是 17 单。经测算，如果单量再提升一些，就能自负盈亏。\n\n1.UE 模型\n我们认为外卖的 Unit Economy 可以盈利，因为：\n\n1) 在最简单的模型中，佣金-骑手=利润，这个模型是 45（外卖单价）*20%（抽\n 成）- 8（骑手一单费用）= 1 元。1该核心模型现在以及长期是可以盈利的。\n2)\n\n\n| 项目 | 2017 | 2018 |\n| ------------ | ---- | ---- |\n| 佣金 | 4.96 | 5.59 |\n| 骑手每单费用 | 4.48 | 4.77 |\n| 盈余 | 0.48 | 0.81 |\n\n| 项目 | 2017 | 2018 |\n| ------------ | ---- | ---- |\n| 佣金 | 4.96 | 5.59 |\n| 骑手每单费用 | 4.48 | 4.77 |\n| 盈余 | 0.48 | 0.81 |\n\n理由为：\nA. 外卖单价可以提升。美团在 2015 年打市场的时候发现，“白领客单价 40 元，校\n园客单价 20 元，目前美团外卖每天的 300 万单里，白领市场比例超过一半。”\n随着新一代年轻人步入工作岗位、或者因为美团在白领里加大推广，单价可以提\n升。\nB. 在抽成方面，美团有很强的议价权，且现在美团和饿了么经常联合提升抽成，商\n家无可奈何。\n2未来增长潜力还包括补贴下降、骑手平均每单成本有望下降。美\n团作为交易撮合方，对上游店家的议价能力来源于其手中的流量，对下游消费者\n的议价能力来源于其提供的产品种类、价格、配送、客服等服务的质量。\nC. 如之后护城河和发展历史中谈到的，美团在战略思考、运营管理上能力很强，有\n意识逐步实现公司盈利。\n2) 占比不断提升的线上营销服务。其中 CPC 广告占比 50%，另外主要是\nmembership fee（商家交固定年费，以获得更加美观、有推广效果的展示页面）\n\n2.风险\n\n1) 人力成本的上涨。但现在通过调研，发现骑手能赚 4000 左右一个月，30%以上\n 能 5000 左右。比起其他工作，这个薪资在未来几年还是很有竞争力的。\n2) 如果外卖量未来 5 年翻一倍，配送可能跟不上。但如果做一单是盈利的，且外卖\n 单量能翻一倍（对商家议价权更大，骑手可以一个人做更多单），这个模式还能\n 运转。\n\n### 酒店市场的长期格局？\n\n1.美团的策略\n美团在选择是否进入这个市场的时候，认为携程、去哪儿、艺龙加在一起只有大盘的\n十分之一，市场容得下一个新玩家；三四线城市的消费场景空缺。基于此，美团发起了一\n场接一场的自下而上的战役。\n美团在酒店市场的策略方面，从中低端酒店入手，避开行业中的龙头携程网（携程重\n点落脚于商务出行与中高端酒店），之后再进入中高端酒店。\n美团的优势是自带平台流量+线下地推团队强大，同时采取差异化战略。\n\n1) 平台流量：美团酒店的客户一开始从美团平台转化而来，据调查，2017 年超过\n 80%的新增酒店预订交易用戶是从餐饮外卖及到店餐饮这两个核心品类交易用户\n 转化而來；在美团酒店订房的人，70%没有安装携程，但 80%在美团订过餐或者\n 电影票。\n2) 线下地推+差异化：携程的客户以商旅客户为主，每年频繁出差，去的基本是北\n 上广深等大城市的三星级以上酒店；美团的差异化体现在不常出差的人的人很多\n 都用了美团，如果要去丽江、咸阳等小城市，客户平常不怎么用携程、美团在这\n 些城市酒店占领量大，差异化优势体现出来。\n\n### 怎么看市场规模？\n\n市场是大的。\n有两个看的角度：\n\n1) 用户数、频次、客单价、货币化率。\n2) 市场规模，在线化率，市占率。\n 由此可以算出年收入有多少，长期来看的发展趋势。\n 1.外卖\n 中国大概有 5-6 亿的城市人口，一天 2 顿，假设人均 10 元，货币化率假设是 20%，\n 粗略算下来是 6000-7000 亿/年。\n 现在美团外卖 App 的月活是 5600 万人，美团 App 的月活是 2.7 亿人，饿了么 App 是\n 4900 万月活。\n 现在餐饮在线化率约 10%，假设随着新一代的成长，最终餐饮在线化率能到 20%，\n 那么最终市场规模也是 1.2 万亿/年。\n 因为美团的护城河稳定，这一部分市场的收益是未来长期可拥有的，具体的会在业务\n 中测算。\n 2.酒店\n 首旅酒店（如家系）共有 4049 家门店，约 39 万间客房，营业收入约 85 亿元，净利\n 润约 8.92 亿元；锦江国际酒店（锦江系）共有 7537 家门店，约 76 万间客房，营业收入\n 约 206 亿元，净利润约 14.30 亿元。\n 根据去哪儿 CEO 的采访，酒店行业大概有 100 万家酒店，根据盈蝶资讯的估计，全\n 国酒店数量约 1677 万间客房，其中约 320 万间为连锁酒店。以其平均数据进行估算，全\n 国酒店营业收入规模约 4000 亿元。\n 按照净利润率 10%（参考酒店行业净利润）进行计算，全国酒店市场的净利润大约\n 为 400 亿元。\n 预计酒店预订市场的上限为 400 亿元。\n

网络效应\n\n消费者基数、商家基数和配送网络，也即流量、供给、履约能力形成的强大网络。\n\n1) 流量\n 补贴在初期有用，但效果不断下降，最终比拼的还是服务体验。美团在服务体验上的\n 努力非常深厚，已经形成了 4 千万左右的消费者基础，新进入者基本没有机会。\n2) IT 赋能的配送能力\n 线下配送能力来自于运营体系的锻炼4\n 。几百万商家的状态随时都在变化，要与竞争\n 对手反复争夺，依靠管理系统能随时评估、迅速触达终端、快速反应，基于此再看谁能坚\n 持到最后。5\n 这里分析下为何配送能力是护城河？\n A. 需要烧很多钱。外卖行业建设配送能力烧了很多钱，但这个钱烧完是有壁垒的，\n 现在新玩家想从零开始建设外卖体系非常困难，要有规模效应才不亏钱。\n B. 需要搭建复杂、强大的 IT 体系和管理体系。\n3) 供给\n 美团用了很多手段来确保其供应的领先，比如补贴 B 端、签独家协议6、地推等，建\n 立了丰富的供给体系，满足了消费者的个性化需求，增强了流量粘性。\n 针对商家，美团外卖的策略例子有：\n4) 稳定上单量。订单比较稳定，当时没有专门推出各种优惠活动，不会让商家爆\n 单，商家对备餐有预期。饿了么活动力度大，可能今天涌进很多订单，第二天订\n 单又少了，准备菜品麻烦。\n5) 优惠。个人餐饮用户注册美团会被抽成 19%，但如果既注册了美团又注册了饿了\n 么，那么抽成就会高达 23%。\n 这是外卖方面的表现，其实美团为了构建供应链能力，对商家的思考非常深入，让自\n 己在供应上取得优势。\n\n另外，对任何新进入者来说，对接系统需要很长的时间，全国排名前 100 的连锁商\n家，比如肯德基、麦当劳、吉野家等。连锁商家都有自己的系统，需要跟总部谈。百胜做\n系统对接的时候，开发量需要两三个月。\n现在美团进一步去做企业服务，深入绑定商家。改革供给，护城河不断加深。\n总结：这个网络带来了低廉的获客成本（也就是不缺流量），使得美团可以进入别的\n行业，同时美团采取的成本领先战略也得益于这个网络的不断加强，是个滚雪球一般不断\n自我增强的、深挖护城河的过程。\n\n### 战略能力\n\n从价值投资的角度来看，战略思考似乎不是个护城河，为何我们要去分析呢？\n因为我们觉得美团的成功不是靠幸运，而是背后有强有力的战略思考&运营能力。虽\n然最后的结果体现在流量、供应、配送，但背后是对行业的深刻洞察和领先的线下运营能\n力，而这些本身也是护城河，且是更本质的、需要不断积累才能构建的护城河，分析它们\n和分析具体的护城河体现无法分开。\n战略不是护城河，但战略能力是。美团管理层十分善于学习，能做到从大量的不确定\n性中快速迭代。不断尝试，选择战略方向。在创业时候积累的大量对商业模式的观察和经\n验，知道什么是关键的，知道怎么利用现有的资源。\n\n1) 在战略的制定上，以数据和科学分析为驱动\n 以几个关键事件为例。比如，美团在做团购时期，对扩张速度，也就是开店数量级的\n 关键判断让美团资金流保持健康，又比如，通过数据分析发现上单数量与业绩高低的相关\n 系数最高，由此提出要增加供给——美团由模仿 Groupon 的模式，即把流量灌到有限的\n SKU 里，打造爆款，靠其拿超低的折扣吸引消费者，每天上几单、每个单子上几天都严\n 格控制，变为增加供给，需要随时随地都有丰富的供给。\n2) 在战略的思考中，围绕构建长期护城河的主题\n 以补贴方式为例，其他公司很多围绕 C 端补贴，这是扬汤止沸，而美团则针对 B 端\n 供给端补贴：占领最重要的供给，进而让消费者明显感觉到美团更加物美价廉。\n\n### 线下运营能力\n\n1) 强执行，快速反馈\n 在发展历史中我们详细谈到了优秀的定义、早启动晚分享、三心二禁等制度，可以看\n 出美团的管理特点为强执行、快速反馈，不断锻造团队。\n2) 数字化能力强\n 一是强大的 IT 系统，二是管理中对量化的看重。\n 最开始美团外卖的策略则是“人工派单+骑手抢单“，极度依赖配送点站长的经验。\n 缺陷首先为效率低，每分钟最多只能派出 5-6 单，其次为用户体验难以保证，抢单决策完\n 全出自骑手当时当地情况，一旦具体骑手错误预估配送时间，走错路等，就会直接影响用\n 户体验。系统开发后，美团又进一步针对高并发等问题进行改进，保障用户体验。现在，\n 美团外卖平均每单的配送时间为 30 分钟。\n 在日常管理中，美团建立了全国以数字化为基础的管理团队。美团构建每个城市、每\n 个行业、每个销售系统的关联管理点数据。\n 3）科学组织架构和管理制度\n 将所有城市分成 S、A、B、C、D、E 六类。S 级和 A 级市场的竞争非常激烈，很多\n 强劲对手都在那里坚守，在这类城市美团尽可能把组织链条设计得足够短，比如北京、上\n 海，一个城市就设一个大区经理，下面再分 5 个区域设城市经理，直接向大区经理汇报，\n 大区经理向 VP 汇报;在 B、C、D、E 级市场，就会设大区经理、区域经理、城市经理三\n 级。\n

外卖\n\n美团外卖的市占率 65%+不是靠某个点特别领先，如果说是算法，百度或者阿\n里支持的饿了么不会差，如果是靠补贴，百度和阿里也不缺钱，美团的胜利，是都做的比\n对手好一点点，线上的算法支持，线下的团队运营，以及战略上对商家、消费者、骑手利\n益的深入洞察和思考，让美团在正确的时机做了正确的事情，不断扩大优势。\n\n### 酒店\n\n美团打低星酒店的过程见历史部分，美团依靠精选的切入点、高效的团队管理、细致\n的战术研究赢得了战争。\n现在美团在三四线城市已经占有很大优势，对于高星酒店这场战役，确实很艰难。\n\n### 其他领域的竞争\n\n因为美团进入领域很多，比如打车、单车甚至收银机、新零售，所以不能一一分析，\n但王兴的态度是如果市场还有机会，就先试一试，利用美团已有的能力，看一下能否进\n入。\n我们认为美团会选择最符合自己长期发展战略的做法。\n

美团年报定义\n\n首先，为了定义的严格，我们从年报中找出了美团数据的含义。\n1.佣金\n\n1) 餐饮\n 因此，一旦交易完成，本集團將商戶佣金及向交易用戶收取的配送費的總和確認為收\n 入。 一旦交易完成，在自交易用戶的現金付款中扣除收入應佔款項後，將匯入第三方商\n 戶的 款項計作應付商家款項。【商户佣金+配送费，为确认收入】\n2) 到店、酒店、旅游服务\n 佣金收入\n 2.在线营销服务\n 三种方式：\n3) 点击 （本集团网站/移动应用上市场营销者的连结）或者一定数量的 view，能产\n 生付款\n4) 关键词搜索、大标题、市场营销者的文字或图形连接，商户根据广告在网站/移\n 动应用上出现的时长向本集团付款。\n5) 对于大规模商户，根据年度计划提供营销服务并根据这个收年费。\n 【对于预付款，计入递延收入】\n 3.其他服务及销售\n 餐厅管理系统（RMS）、商户供应链解决方案、聚合支付系统、小额贷款业务、本\n 地出行服务、其他。\n 4.外卖\n 收入：\n6) 对商家的平台服务（展示餐饮信息并联系交易用户）\n7) 配送服务\n8) 各种广告形式向商家提供在线营销服务\n 成本：\n9) 外卖骑手成本\n10) 支付处理成本\n11) 雇员福利开支\n12) 物业、厂房、设备的折旧\n13) 带宽、服务器的托管费用\n 5.到店、酒店、旅游\n 收入：\n （a）代金券、优惠券、订票、预定票支付的佣金\n （b）提供给商家的在线营销服务（包括基于效果及展示的营销服务）+根据年度套餐提\n 供的营销服务\n 成本：\n （a）支付处理成本\n （b）物业、厂房、设备的折旧\n （c）雇员福利开支\n （d）线上流量成本\n （e）带宽和服务器的托管费用\n 6.新业务与其他\n RMS\n 供商家使用的供应链方案\n 整合支付服务\n 微贷服务\n 本地交通服务\n 非餐饮外卖服务\n 其他\n\n### 外卖\n\n关于外卖市场有多大，能有多少单，这些都是一些较为容易思考的问题，因为从长期\n的大趋势看，手机和移动支付已经普及，人类对丰富供给和方便的需求永远存在，同时白\n领的新工作节奏让选择外卖的人越来越多。\n既然总体趋势是增长的，增长速率作为宏观命题又难以有确定答案，我们将会在后面\n以较为保守的方式对数量、线上营销的增长进行估计。\n我们先讨论一个关键问题，每做一单，美团赚钱还是亏钱？\n从核心模型思考，ASP抽佣-骑手成本=利润。（没有计算其他收入和成本）\n1.Unit Economy\n模型 1：佣金-骑手成本=利润\n现在在一、二线城市美团多是直营，这里配送网络和密度高，规模效应强，抽成大概\n20%，从单数上看，贡献了 70%左右的单量。\n三四线现在多是代理运营，美团抽交易额的 3%左右，不负责运送，出些市场推广费\n用。\n因为年报披露有限，我们的核心运营模型（直营+代理）如下：\n\n| 项目 | 2017 | 2018 |\n| ------------ | ---- | ---- |\n| 佣金 | 4.96 | 5.59 |\n| 骑手每单费用 | 4.48 | 4.77 |\n| 盈余 | 0.48 | 0.81 |\n\n每送一单，是完全可以赚钱的。\n模型 2：佣金+广告营销-骑手成本=利润\n可以看到广告营销费用增长迅速，潜力很大，对提高盈余作用很积极。\n模型 3：现实状况 ： 佣金+广告营销+其他-骑手成本-其他=利润 （其他所指见上方会\n计模型）\n为了抓住最关键的问题，我们从模型 1 思考起，便可以发现，佣金减去骑手费用每一\n单是赚钱的，未来有○ 1 广告营销费用的增长;○ 2 规模效应带来骑手费用、其他费用的不断摊\n平，由于长期还有数量增加、单价提升等改善，因此长期 Unit economy 会不断改善。\n\n### 到店、酒店、旅游\n\n相比于外卖业务，到店酒旅业务更加轻资产化，主要成本为支付处理成本、带宽及服\n务器托管费用、雇员福利等可变成本。其每一单业务的盈利，均可表示为：佣金+广告营\n销-单位成本=客单价take rate+广告营销-单位成本=利润。\n\n1. Unit Economy\n\n| 项目 | 2017 | 2018 |\n| -------- | ----- | ----- |\n| 佣金 | 34.81 | 31.85 |\n| 在线费用 | 17.80 | 23.72 |\n| 销售成本 | 6.21 | 6.15 |\n\n（1）佣金+在线营销-销售成本=利润\n简单地分析美团到店酒旅业务，便会发现这是美团最大的现金流来源，毛利率能达到\n90%。\n（2）客单价*take rate+在线营销-销售成本=利润\n将美团的佣金业务与携程相比较，美团酒店由于主要面向低星市场，客单价较低，但\n让人意外的是其佣金费率也低于携程。从逻辑上看，低星酒店由于规模小不具备议价权，\n因此往往会被收以更高的费率（如携程对于特级、高星、中星、低星的费用率分别为\n10%、15%、20%、30%）。我们认为这是美团为了更好抢占下沉市场而放弃的部分利\n益，随着美团在低星市场地位的逐渐稳固，其费率将逐渐上涨至 20-25%的水准。\n

首先，我们来看外卖业务。\n外卖毛利=外卖的数量每一单的盈利\n外卖的数量：根据美团点评线上的数据，4.2 万亿餐饮市场中，90 后占比 51.4%，他\n们有明确的互联网消费习惯，从美团过去的外卖交易笔数（增长率 35%），从最近几年\n的行业增长（10%）、在线化率增长（30%）和市场份额增长（8%）来看，未来几年维持\n40%-50%的增长率是大趋势，当然，长期一定会下降。\n\n| 项目 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 |\n| -------------------- | ------ | ------ | ------ | -------- |\n| 广告营销费用 | 0.17 | 0.37 | 0.73 | 1.46 |\n| YoY% | 110% | 50% | 50% | 50% |\n| 佣金 | 4.96 | 5.59 | 5.87 | 6.16 |\n| YoY% | 13% | 5% | 5% | 5% |\n| 其他 | 0.01 | 0.01 | 0.01 | 0.01 |\n| YoY% | 51% | 0% | 0% | 0% |\n| 骑手每单费用 | 4.48 | 4.77 | 5.11 | 5.46 |\n| YoY% | 7% | 7% | 7% | 7% |\n| 其他 | 0.25 | 0.37 | 0.37 | 0.37 |\n| YoY% | 50% | 0% | 0% | 0% |\n| 盈余3 | 0.42 | 0.82 | 1.13 | 1.80 |\n| 外卖交易笔数（百万） | 4089.7 | 6393.4 | 9590.1 | 13905.65 |\n| YoY% | 56% | 50% | 45% | 45% |\n| 外卖毛利（十亿） | 1.70 | 5.27 | 10.84 | 24.99 |\n\n其次，我们来看酒店业务。\n酒店毛利=间夜数量（客单价take rate+单间夜广告营销费用）\n酒店业务毛利主要有三大影响因素：○ 1客单价take rate=单间夜佣金○ 2单间夜在线营销\n业务○ 3酒店间夜数量。在第一部分，考虑到低星市场的巩固，以及美团进攻高星市场的战\n略，我们认为客单价与佣金率均会有一定程度上升。第二部分，考虑到对于非连锁酒店企\n业而言，其单间夜总共需要向美团支付成本为：佣金+在线营销，酒店企业出于经营压\n力，不可能支付过高的成本，因此在线营销服务有一定天花板，我们预期其增速将会有一\n定程度下滑。第三部分，考虑到行业的增速（12%），以及美团市占率的提升，我们认为\n其间夜数量将维持 20%-30%增速。\n\n| 项目 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 |\n| ------------------ | ------- | ------ | ------ | ------ |\n| 客单价 | 290.08 | 212.34 | 233.57 | 256.93 |\n| YoY% | -26.80% | 10% | 10% | |\n| take rate | 12% | 15% | 18% | 20% |\n| 佣金 | 34.81 | 31.85 | 42.04 | 51.39 |\n| YoY% | -8.50% | 32.00% | 22.22% | |\n| 在线营销 | 17.80 | 23.72 | 28.47 | 34.16 |\n| YoY% | 33.24% | 20% | 20% | |\n| 其他服务及销售费 | 0.33 | 0.22 | 0.22 | 0.22 |\n| YoY% | -31.77% | 0% | 0% | |\n| 销售成本 | 6.21 | 6.15 | 6.45 | 6.78 |\n| YoY% | -1.04% | 5% | 5% | |\n| 单夜间盈利 | 46.73 | 49.65 | 64.28 | 78.99 |\n| YoY% | 6.25% | 29.47% | 22.83% | |\n| 酒店间夜量（百万） | 205 | 284 | 369.2 | 443.0 |\n| YoY% | 38.54% | 30% | 20% | |\n| 毛利（十亿） | 9.58 | 14.10 | 23.73 | 35.00 |\n| YoY% | 47.19% | 68.31% | 47.47% | |\n\n最后，我们来看新业务部分。\n根据美团 2018 年年报信息可以整理出关于摩拜单车业务的相关信息（如下表），其\n中值得注意的是自 2018 年 4 月合并后，仅新购了价值 2.23 亿元的单车，而如果美团想维\n持摩拜被收购前的运营规模，则按照单车自然状态下最大四年的折旧年限，每年用于购置\n单车的成本也应当在十亿以上规模（51.11 亿元除以 4）。因此我们认为，无论美团最初\n收购摩拜是基于对其商业模式的看好，或是基于和腾讯私下的利益妥协与互换，亦或是希\n望填补美团出行板块的空缺以抬高 IPO 估值等种种可能，美团在接下来的几年中不会再\n对摩拜有大量的投入资金。其剩余资产将在两年内全部折旧。\n\n估值分析：\n相对估值分析：综合对标中国电商平台、国际外卖巨头和国际电商平台，给予美团点\n评目标价 139 元，相对目前股价仍有 40%上涨空间，对应 2021E P/E 33x 和 2021E P/S\n4.4x。\n